摘要

1.原油宏观在紧缩压力下呈现利空属性，供需面OPEC+减产效果可能有限、但市场对需求复苏信心充足，呈现中性偏多属性，因此原油价格总体或维持宽幅震荡格局。PX产能继续投放、检修旺季已过、调油需求减弱，供需转向宽松使其高估值回落。总体成本端原油、PX对下游PTA上行驱动不足。

2.新产能持续投产背景下，2023年PTA供应端压力显著；由于上半年检修量历史高位，加之PX价格回落带来的利润转移，下半年大概率检修量降低，因此PTA供应总量相对宽松。

(资料图)

3.聚酯企业利润率已有一年时间处于相对低位水平，对高开工情况的长期支撑不强；纺服出口相对弱势，美国批发商去库较顺利而零售商库存依旧高位盘整，显示海外零售消费情况不佳。

4.当前看涨期权成交量、持仓量和隐含波动率远高于看跌期权，显示市场情绪极端看多。历史波动率和隐含波动率已经连续12个月下降，下半年波动率预期大幅上升，对应期货价格波动加剧。

综上所述，PTA扩能力度远大于聚酯，即使聚酯维持高开工负荷，也难以消化PTA高产量。一旦需求转弱，供应过剩将令PTA加速被动累库，下半年PTA走势预计先涨后跌。

期货策略：择机做空TA401。

期权策略：当前买入牛市价差，买入TA309C6100，

卖出TA309C6300；9-10月卖出看涨期权。

风险因素：（1）原油价格大幅上涨；（2）供应端产能集中调控价格。

1

成本端原油和PX支撑不足

宏观经济压力下油价难以出现明显起色

宏观方面，欧美目前通胀处于回落进程中，历次海外通胀回落周期中原油价格重心均易跌难涨。2022年6月到2023年6月的一年内，尽管通胀已经大幅回落，但美联储依旧采取相对偏鹰的紧缩政策，在抑制通胀方面取得更多进展之前，美联储和欧洲央行或仍将保持较高基准利率水平。预计2023年内原油价格将持续受宏观紧缩压力影响、难以出现明显起色。

图1：欧美通胀水平处于回落进程中

油价处于盈亏平衡界限上方，OPEC+被动减产对价格大幅上行驱动不足

6月OPEC+会议达成2023至2024年减产协议，各国同意自2024年起，在目前原油日产量配额基础上，再减产约140万桶/日，至4046.3万桶/日。此外沙特于7月自愿额外减产原油100万桶/日；7月沙特宣布把额外减产计划延长至8月，俄罗斯也表示将自愿减产50万桶的期限顺延。

从部分OPEC国家财政盈亏平衡油价的角度来看，据IMF预估沙特2023年财政盈亏平衡油价在80.87美元/桶，而2023年上半年布伦特原油均价为79.83美元/桶，低于沙特的盈亏平衡油价，并造成沙特财政赤字，其中一季度财政赤字达7.7亿美元，因而沙特积极推动减产以抬升油价。但从OPEC+整体来看，除阿尔及利亚、巴林、伊朗以外的多数国家盈亏平衡油价处于2023年油价下方、整体财政压力不明显，本轮减产更多体现为被动减产，因而OPEC+整体减产意愿也不如沙特显著、减产效果也有所折扣，对油价大幅上行的驱动力不强。

图2：油价处于盈亏平衡界限上方

图3：OPEC被动减产对价格上行驱动不足

来源：OPEC，Bloomberg，IMF，投资咨询部

美国原油产量增至历史峰值区间，亦削减OPEC+减产效果

美国方面，EIA数据统计截至2023年4月，美国原油月度产量增至378.4百万桶，较2022同期增长了9%，并达到历史峰值区间，美国页岩油繁荣见顶。

除美国外，巴西、加拿大和挪威等其它国家的石油产量也在增加，据Rystad Energy估计，OPEC以外国家的产量增长，大约抵消了该联盟减产量的三分之二。随着世界其它地区的产量继续增长，OPEC控制油价的能力减弱，其减产对油价的驱动效果也在减弱。

图4：美国原油产量增至历史峰值区间

来源：EIA，投资咨询部

宏观偏空而供需中性偏多，原油维持宽幅震荡，对下游能化品上行驱动不足

EIA在最新一期能源展望中将2023年全球石油消耗量上调为1.028亿桶/日，需求增速预期达到176万桶/日，并判断未来5个季度全球原油将出现供不应求。分项来看，国内原油需求在下半年更宽松的投融资环境下，制造业、消费业或出现进一步改善，利好油品需求；且随着进口配额的进一步下发，三季度国内非国营炼厂扩大进口规模阻力不大。美国成品油消费受夏季出行高峰期影响，持续至9月的成品油消费旺季会带动炼厂的开工率走高，美国成品油将出现边际改善。此外欧洲柴油受天然气价格高企影响，需求迎来季节性回升窗口。

表1：机构对消费增长预期乐观

来源：OPEC，EIA，投资咨询部

总体来看，宏观方面受通胀目标影响，2023年原油价格重心易跌难涨；供需方面下半年OPEC+持续减产，但受到非OPEC+产量增加的减产效力下降影响，需求端市场对下半年消费增长预期较高，提振市场信心。过去一年内原油在宏观面和供需面、金融属性和商品属性的驱动间来回切换，我们预计2023年下半年原油仍保持这种情况，同时受到宏观面偏空和供需面中性偏多两种驱动，油价亦维持宽幅震荡格局。对下游能化品而言，震荡格局下原油可提供的上行驱动也有所不足。

PX供应转宽松，价格回调对PTA成本支撑偏弱

PX供应方面，2023上半年PX国内开工同比处于偏低水平，但从产能、产量情况看，2023年仍为PX扩产周期，产能同比增长15.83%，相比2019年更是接近翻倍。因而产量方面即使受开工下滑影响，到2023年6月，亚洲、国内PX产量都仍创历史新高。预计PX全年产量3175.5万吨，较2022年增加700万吨，增幅 28.28%。

从投产情况看，2023年PX投产集中于一、二季度，随着中海油惠州二期150万吨装置于6月中下旬逐步投产，PX产能释放基本兑现，产量增长也将于下半年逐步显现。从检修情况看，PX全年检修旺季已过，只待四川彭州石化75万吨装置、富海创80万吨/年的装置检修结束。从调油情况看，2023年6月30日相关部门发布《关于部分成品油消费税政策执行口径的公告》，成品油消费税征收范围扩大，国内芳烃原料产品进入调油市场的成本上升，同时回流至化工市场的数量会因此增加，并有利于国内PX装置负荷提升。在失去调油需求支撑后，预计PX石脑油价差也呈现回落局面。

总体由于下半年PX供应回升预期，整体供需转向宽松、价格回落，PX价格下行预期较强，对PTA成本支撑偏弱。

图5：PX产能高增、产量仍创历史新高

图6：政策调整下，国内PX调油需求回归

2

PTA供应端持续扩张，过剩预期放大

新产能持续投产背景下，2023年PTA供应端压力显著

PTA供应方面，从存量资源看，截至2023年6月，国内PTA设计产能达到7780.5万吨，上半年产量2940.7万吨达到历史次高水平，同比上升8.71%。此外PTA出口相对稳定，1-5月累计出口PTA168.56 万吨，同比上升1.14%。从增量资源看，上半年恒力惠州1#250万吨装置和嘉通能源2#250万吨装置分别于3月24日和5月1日投产，新投产的PTA装置稳定运行带来供应增量；另一方面下半年仍有计划投产的650万吨新产能，包括恒力惠州2#、逸盛海南2#，台化兴业，带来明显供应增加预期。在新产能持续投产的背景之下，2023年PTA供应端压力显著。

图7：PTA供应持续扩张

上半年检修量历史高位，下半年检修量或偏低

2023年PTA上半年维持较大检修量级，截至7月8日检修损失量达946.7万吨，在2016到2023年的历史区间内处于较高水平；一般而言PTA装置一年检修一次，因此如果上半年检修量较高，那么大概率下半年检修量将缩窄。

目前下半年PTA检修计划有限，多数为市场预期检修计划，实际官宣的检修计划较少。已公布的检修包括福海创450万吨的装置7月份检修20天左右、新疆中泰120万吨装置检修至7月中旬，市场影响量偏低。仅按目前官宣的检修计划预估，下半年PTA月产量或达到560-590万吨之间，存量装置供应压力快速回升，下游难以消化、库存累积。

图8：上半年PTA检修量达历史高位区间

表2：下半年PTA计划检修量预计较低

来源：Mysteel，投资咨询部

预估PX价格下行，PTA环节利润出现改善

2023年上半年PTA现货加工费波动剧烈，整体波动区间在150-650元/吨。从各企业模拟成本看，上半年PTA现货价格多数情况下低于企业成本线，造成较多检修损失量。按下半年PX供应量回升的场景预估，PX价格回落、PTA成本重心下移，产业链利润或阶段性向下游转移。预计PTA利润情况好转，加工费回升至500元/吨以上的水平，因此检修现象也将减少，供应总量相对宽松。

图9：随着PX价格下行，产业链利润或随之转移

图10：PTA加工费区间或出现回升

图11：上半年PTA价格多数低于各企业模拟成本线

来源：Mysteel，投资咨询部

3

需求复苏力度或不足以消化供需缺口

聚酯企业利润率低位，高开工情况或难以维系

2023年上半年聚酯综合开工率（短纤、长丝、切片）前低后高，整体处于近几年中高位水平，季节性规律不显著。下半年7-8月传统需求淡季，全国多数地区面临高温，下游织造厂商存在降负的可能；9-10月份为传统的销售旺季，存在季节性采购。从产业链利润情况看，聚酯产业链利润主要集中于上游PX，而聚酯端利润率已有一年时间处于相对低位水平，对高开工情况的长期支撑不强。

图12：近一年来聚酯企业利润率均处于相对低位

图13：聚酯高开工情况或难以长期维系

来源：Mysteel，投资咨询部

纺服出口端存在下滑预期

出口方面，海关总署数据显示，2023年1-5月，我国纺织品服装累计出口额为1182.03亿美元，同比下降5.26%，其中纺织品累计出口额为568.29亿美元，同比下降9.39%；服装累计出口额为613.3亿美元，同比下降1.09%。纺织纱线、织物及制品连续三个月下滑，出口弱势拖累需求。

图14：纺服出口数据偏弱

来源：海关总署，投资咨询部

从美国服装批发商和零售商库存情况看，自2021年7月起美国纺服持续补库，直到2022年11月停止，此时库存水平已达到历史最高位。2022年11月至今的去库情况显示，批发商去库较顺利而零售商库存难以去化、依旧于高位盘整，可见纺织服装的终端零售消费情况不尽如人意，整体仍处于去库周期的初期。而从美国密歇根大学消费者信心指数长期低位的情况看，美国服装行业去库进程不会太快，预计2023年年内不会出现大幅补库的情况，因而出口端对聚酯的需求支撑不强，整体出口端仍存在下滑预期。

图15：美国服装批发商去库顺利，而零售商库存高位盘整

图16：消费者信心指数偏低，美国去库进程不会太快

2023聚酯端扩产速度慢于供应端，需求复苏力度不足以消化供需缺口

聚酯新增产能情况来看，截至2023年上半年，聚酯产能仍处于扩张周期，已投产的装置达到550万吨，接近2022年全年的新增产能，据隆众资讯统计短纤、长丝、切片下半年仍有合计706万吨的投产预期，即全年1256万吨的新增产能。同时2023年PTA新增产能达到1400万吨，仅从产能增量角度考虑，假设以0.855吨PTA和0.355吨乙二醇生产1吨聚酯，则PTA可提供的聚酯产量约1640万吨，即今年PTA扩能远大于聚酯扩能。

表3：聚酯端扩产速度慢于供应端

来源：Mysteel，投资咨询部

总体供需情况来看，供应端PTA新产能继续投产，使下半年产能最终达到8430万吨/年，上半年因检修量较高，PTA平均装置开工率维持在74.94%。基于前文对下半年检修量下降的预测，我们认为PTA平均装置开工率可能回升至80%，按此开工率来估算，下半年PTA总产量预期约3000万吨。考虑到PTA出口情况较好，下半年出口量预计在200万吨，则总供应量在2800万吨。而聚酯端对PTA下半年需求量则远不及2800万吨，即使下游聚酯维持目前偏高开工负荷，也难以消化PTA高产量。因此产量过剩压力下预计PTA进入快速积累库存的阶段。

表4：下半年PTA面临产量过剩压力

图17：产量过剩压力下PTA将转入快速累库

来源：Mysteel，投资咨询部

4

期权情况：低波动率+看涨情绪

期权成交和持仓创历史新高

上半年PTA期权成交异常活跃，日均成交量达到76万手（同比增加277%），日均持仓量达到48万手（同比增加158%），二者均位列所有商品期权第一。3月份的快速上涨和4月份的流畅下跌令期货和期权的成交热度达到历史最高。目前期货市场与期权市场已经形成紧密相联、相互影响的关系，通过分析期权的情绪和波动率指标可以辅助判断期货走向。

图18：上半年期权成交量和持仓量同比显著增长

市场情绪看多

PTA期权的成交量PCR是价格的有效先行指标，上半年无一例外准确预测趋势的拐点。7月中旬成交量和PCR下降至0.6，即看涨期权成交量是看跌的1.7倍，同时持仓量PCR也下降至0.7，期权市场的看涨情绪达到今年以来最高。此外，期货前二十席位净多单数量达到4月以来最少，现货企业看涨比例提升至3月以来最高，种种数据都表明当前市场情绪看多，PTA期货09合约具备上行驱动。等到2~3个月后市场情绪转空，再做空01合约的期货或期权。

图19：成交量PCR达到年内最低

波动率处于极低水平

自2022下半年以来，PTA期货历史波动率和期权隐含波动率不断下降，目前期货20日历史波动率为16%，处于上市以来36%分位水平，而期权主力合约平值期权隐含波动率为20%，处于近三年4%分位水平。通常波动率持续下降时间不会超过6个月，本轮已经长达12个月，基于波动率均值回归特征，下半年波动率大幅上升的可能性极高，对应期货价格波动加剧。

图20：波动率持续下降

期货支撑位在5500，阻力位在6600

最后，从不同行权价的成交量和持仓量分布可以发现期货支撑位在5500，阻力位在6600，期货价格超过6400后具备较高的做空安全边际。

图21：不同行权价成交量和持仓量

距离平值相同行权间距的看涨隐含波动率远高于看跌，即隐含波动率微笑右偏，反映极端看涨倾向，这与成交量PCR呈现的结果保持一致。

图22：产量过剩压力下PTA将转入快速累库

7月买入牛市价差，9-10月卖出看涨

考虑到当前基本面利空出尽以及强烈的看涨情绪，我们建议买入09合约的看涨牛市价差以捕捉反弹行情，行权价分别选择C6100和C6300。等待PTA装置开工率回升，供应全面过剩同时看跌情绪出现后，再卖出01合约的看涨期权，行权价选择关键阻力位。

5

策略建议

成本方面，原油宏观受通胀目标压力呈现利空属性，供需面OPEC+减产效果可能有限、但市场对需求复苏信心充足，呈现中性偏多属性，因此原油价格总体或维持宽幅震荡格局。PX产能继续投放、检修旺季已过、调油需求减弱，供需转向宽松使其高估值回落。总体成本端原油、PX对下游PTA上行驱动不足。

供应方面，新产能持续投产背景下，2023年PTA供应端压力显著；由于上半年检修量历史高位，加之PX价格回落带来的利润转移，下半年大概率检修量降低，因此PTA供应总量相对宽松。

需求方面，聚酯企业利润率已有一年时间处于相对低位水平，对高开工情况的长期支撑不强；纺服出口相对弱势，美国批发商去库较顺利而零售商库存依旧高位盘整，显示海外零售消费情况不佳，对聚酯的需求支撑不强。

期权方面，当前看涨期权成交量、持仓量和隐含波动率远高于看跌期权，显示市场情绪极端看多。历史波动率和隐含波动率已经连续12个月下降，下半年波动率预期大幅上升，对应期货价格波动加剧。

综上所述，PTA扩能力度远大于聚酯，即使聚酯维持高开工负荷，也难以消化PTA高产量。一旦需求转弱，供应过剩将令PTA加速被动累库，下半年PTA走势预计先涨后跌。

期货策略：择机做空TA401。

期权策略：当前买入牛市价差，买入TA309C6100，

卖出TA309C6300；9-10月卖出看涨期权。

风险因素：（1）原油价格大幅上涨；（2）供应端产能集中调控价格。